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        環(huán)球動態(tài):電商在“內卷” 代運營們孵化自有品牌保成長

        時間:2023-05-04 18:54:44    來源:科技說    

        在資本市場中,一直存在貝塔和阿爾法兩者投資邏輯,前者往往存在于高速增長行業(yè)中(高增長——高投資潛力——獲得比高于大盤收益率),而后者則聚焦在市場的定價機制之上,當市場對企業(yè)低估時,便存在正向的阿爾法值。


        (資料圖片僅供參考)

        作為一個高貝塔愛好者(貝塔為個股與大盤的波動系數(shù)),處于高速增長周期的電商板塊一直是我關注的重點(個體企業(yè)可吃透市場增長紅利,買個股就是買賽道),彼時無論是A股,港股還是美股,押對賽道便可收獲高成長概念的貝塔收益。

        不過隨著內需不振,以及行業(yè)內卷化的加劇,行業(yè)又進入了新周期,許多人士認為行業(yè)將從貝塔邏輯切換為阿爾法邏輯(獨立于市場的額外收益率),我們也知道在市場風格切換中往往充滿不確定性(也就是要壓縮估值能力),這無疑提高了整個板塊估值壓力。

        在此背景下,許多朋友對該板塊可謂是意興闌珊,甚至認為行業(yè)最好的投資機會已經(jīng)過去。

        在本文中,我們重點以電商代運營行業(yè)為研究標的,來對我國電商的投資潛力進行分析,核心觀點:

        其一,行業(yè)的內卷化并不代表無投資機會,相反在企業(yè)經(jīng)營調整之后,市場要重新對企業(yè)估值,高估值仍然將會是行業(yè)的主要特色;

        其二,自有品牌孵化對代運營行業(yè)非常重要,不僅為財報的改善提供注腳,更為重要的是,提高市場對行業(yè)景氣度的預判,哪家企業(yè)在此跑得快哪家企業(yè)估值能力更強。

        代運營行業(yè)為何又拿高市盈率?

        以代運營企業(yè)為研究標的原因也比較簡單:

        市場對平臺類電商企業(yè)已經(jīng)有了充分的研究,而代運營乃是隱藏在平臺商家背后的服務者,在行業(yè)處于蓬勃周期時,行業(yè)吃到增長紅利(走出了前文的貝塔邏輯),在行業(yè)面臨變革之時“春江水暖鴨先知”,這或許對整個電商行業(yè)未來有一定的前瞻性,可以讓我們提前預判行業(yè)未來。

        本文主要以申萬“電商服務”指數(shù)為參考(成分股主要為電商代運營和服務企業(yè),wind代碼:852063.SI),我們首先整理了該指數(shù)與其市盈率的走勢情況,見下圖

        該指數(shù)采取了“流通市值加權平均法”進行編制,其中市值=市盈率*凈利潤。在上圖中可以非常清晰看到在大多數(shù)時間內,市盈率(本文采取TTM口徑)與加權平均后市值(指數(shù))保持著非常確切的同漲同跌關系,直到2022年之后,兩條折線越發(fā)分化,指數(shù)保持平滑,但市盈率卻扶搖直上。

        關于此現(xiàn)象解讀者甚重,持不同觀點者均可從中找到可驗證自己觀點的線索,分歧較多。本文我們回到學術派,由于P/E=b/(r-g)(r為資金使用成本,g為可持續(xù)增長率,b為收益率留存率),從敏感性上看,市盈率的走高就意味著分母的變小,即r往下走(降息的貨幣政策),g亦有可能存在往上走的趨勢。

        從某種意義上說,指數(shù)乃是過去和未來共同作用的結果(凈利潤記錄過去,市盈率乃是展望未來),也就是說盡管過去行業(yè)所面臨壓力十分之大,但被樂觀的未來“中和”之后,指數(shù)整體上保持了平滑性,在2022年這一特殊時點,企業(yè)利潤出現(xiàn)了較大幅度的下行,但市值管理水平則要穩(wěn)定許多,這也是樂觀的未來的功勞。

        對于行業(yè)來說,假若未來可持續(xù)增長率g產生明顯向上的動力,這也就意味著市盈率會繼續(xù)保持在一個較高水平,使該行業(yè)保持繼續(xù)收獲貝塔紅利的可能,即便在寬松的貨幣政策退出之后,行業(yè)也仍然可以保持較高的估值能力。

        增長潛力是決定市盈率的重要元素,高市盈率往往意味著高增長,接下來我們看行業(yè)的增長潛力是否能夠與高估值能力相匹配。

        高權重的自有品牌是關鍵

        當從市場表現(xiàn)層面得出上述結論后,我們還是有幾分吃驚的,這與開篇所言的“行業(yè)內卷化”導致景氣度下行,進而稀釋貝塔性的直覺觀點是相悖的。到底是市場出了問題,還是我們的直覺有問題呢?

        我們進入對個體企業(yè)的分析,此時我們選擇申萬“電商服務”指數(shù)的成分股若羽臣為研究標的,理由為:

        1.該企業(yè)以代運營為基石業(yè)務,這符合開篇我們所描述的本文寫作出發(fā)點;

        2.企業(yè)又同時積極去探索新的增長可能,以自有品牌孵化為主要方向。這也契合市場此前對代運營企業(yè)的想象,既然非常熟悉電商運營規(guī)則,何不在上市融資之后孵化自有品牌以打開成長性的天花板?這顯然對于提高企業(yè)在資本市場的想象力(市盈率上行)。

        根據(jù)wind所提供信息,我們整理了若羽臣的貝塔系數(shù)與年化收益率(滾動100周與深成指數(shù)關聯(lián)),見下圖

        站在量化投資角度,當個體行業(yè)面臨巨大不確定性之時,其與大盤互動性會隨之減弱(在上圖中可以看到貝塔系數(shù)在2022年中的持續(xù)下行),當危機得以緩釋,兩者的互動性將得到恢復,近期若羽臣與大盤的貝塔系數(shù)已經(jīng)接近1。

        若在接下來的市場走向中,貝塔達到“1”且繼續(xù)走高,我們便可以說以若羽臣為代表的代運營行業(yè)確實還是存在著高貝塔邏輯的(年化收益率亦在同步改善中),這些都是判斷企業(yè)估值中樞能否上行的重要指標。

        以上市場走向究竟是客觀反饋了企業(yè)內在價值走向,抑或是短期波動表現(xiàn)呢?我們還是要從基本面中找線索,如果在其中可以找到持續(xù)增長的支撐點,那么上述邏輯便是一個中長期走勢。

        對于代運營公司,其基石業(yè)務是一個相對成熟且競爭充分的行業(yè),營銷,運營等基本成本費用也相對透明,市場對此部分的研判也相對準確,此部分拿到過高估值的可能性相對不大(市場研究越透徹,越難有超額收益率,股價越接近內在價值,市場也就越有效),但當企業(yè)向自有品牌孵化邁進時,市場就需要重新判斷這一新生事物,尤其在實現(xiàn)盈利平衡之后,市場的估值便會相對積極,高估值的種子就此埋下。

        也因此,自有品牌孵化就成為企業(yè)價值重估的重要元素(代運營負責提供基礎預期,自有品牌負責“額外驚喜”),這也是我國代運營企業(yè)所普遍選擇轉型方向(代運營經(jīng)驗可平移至自有品牌孵化中),如寶尊收購gap,麗人麗妝孵化美妝、食品等自有品牌,若羽臣以家清洗護品類作為自有品牌孵化的切入點。

        回到若羽臣,2022年,其自有品牌實現(xiàn)營業(yè)收入1.61億元,同比增長117.53%,且實現(xiàn)了業(yè)務盈利。

        無論從增長潛力抑或是盈利貢獻能力,這些都給了市場足夠的關注點,換言之,如果說代運營經(jīng)驗平移至自有品牌孵化是一個理論性的優(yōu)勢,那么其結果則驗證了邏輯的可實現(xiàn)性。

        代運營企業(yè)涉足自有品牌孵化初期,市場存在著很多“雜音”,主要聚焦在:

        經(jīng)營線上化已經(jīng)是零售業(yè)共識,各類老牌資深品牌商紛紛進行了線上化改造,而后者既有品牌又有資金,代運營想象空間就會被壓縮。

        以某老牌洗護企業(yè)為例,該企業(yè)也運營過許多堪稱國民級的產品,但進入線上零售時代之后,企業(yè)的營收增長中樞便開始下行,盡管在渠道上也積極向線上靠攏,根據(jù)2022年財報,其國內線上銷售占比已經(jīng)超過40%,但卻仍會有增長疲弱的問題。

        關于此現(xiàn)象,輿論和市場中有不同的解讀(諸如產品,品牌等角度),在此我本人傾向于:企業(yè)線上化的運營并沒有根本上拓展產品用戶規(guī)模,因此就產生了線上和線下零和博弈的現(xiàn)象,線上的增長根本上是蠶食線下存量。

        新增渠道的運營并沒有打破企業(yè)自身的天花板,有朋友將此理解為“傳統(tǒng)企業(yè)的轉型包袱”,但我并不如此簡單理解,對于傳統(tǒng)企業(yè),其理應具備更強大的品牌培養(yǎng)能力,市場研發(fā)能力等等,但成長的天花板遲遲未因此打開,很大程度上還是對渠道,研發(fā),品牌孵化的分散,無論是組織架構抑或是經(jīng)營思維,都還有改善空間。

        線上承擔更多銷量的增長,但往往容易忽視品牌的經(jīng)營,以及新一代人群忠誠度培養(yǎng)等等(這也是一些傳統(tǒng)品牌很難在線上重振輝煌的原因)。

        對于若羽臣為代表代運營企業(yè),有著線上運營的基因,在品牌孵化,產品細分方面都有著特有優(yōu)勢,換句話說,其產品是吃其線上運營優(yōu)勢紅利,既無轉型包袱,又可以最大可能,向空白市場和新消費人群靠攏,這是代運營的轉型利好。

        若羽臣綻家選擇了研發(fā)壁壘相對沒那么高的家清領域,并未直接下場雖然市場容量大,但研發(fā)門檻也非常高的美容護膚賽道,這也是能更早實現(xiàn)盈利的重要原因之一。而人群方面,若羽臣綻家也是瞄準1.5億的新中產人群,這部分人群雖然規(guī)模不大,但購買力和消費質量都不錯,是典型的消費方式從有到優(yōu)的代表人群。

        今年一季度,若羽臣自有品牌營收5200萬,在若羽臣的營收占比達到18%,增長勢頭繼續(xù),且綻家的GMV已經(jīng)達到3億左右,如果能繼續(xù)發(fā)展到5億規(guī)模,品牌基本進入成熟期發(fā)展,也可以印證這套自有品牌的孵化邏輯奏效。

        那未來若羽臣以矩陣形式孵化更多品牌,那對于市場估值是大有裨益的。

        基于本文分析,以若羽臣為標的,我們對代運營為代表的電商企業(yè)有如下總結:

        其一,過去三年行業(yè)確實遭遇了嚴峻的成長性困境,估值也進行了較大壓縮,如今宏觀經(jīng)濟的不確定性正在逐漸消退,無論是總營收抑或是盈利水平,都會得到確切的恢復,估值壓力也會因此得到緩釋;

        其二,自有品牌孵化雖然占各個公司比重相對較低,但動輒100%以上同比增長又給市場以無限憧憬,又由于毛利率等相關財務指標也會因為該部分業(yè)務的成長而得到改善,從某種意義上說,該部分業(yè)務對企業(yè)估值的貢獻是遠大于當下的營收占比的;

        其三,在前文中我們已經(jīng)對電商服務指數(shù)的市盈率上行進行了一定的闡釋,結合后文分析,自有品牌孵化可大力推動可持續(xù)增長率g的持續(xù)恢復,換句話說,哪家企業(yè)在自有品牌孵化中走的最快最遠,其可持續(xù)增長率g的改善就越明顯,市盈率的成長性也越高,結合若羽臣資本市場表現(xiàn)以及量化分析,其貝塔的恢復除了宏觀經(jīng)濟和內需的恢復,亦與業(yè)務端的改善密不可分。

        回到開篇所提出阿爾法和貝塔投資邏輯,從代運營角度去看我國電商行業(yè),其貝塔屬性的弱化是無爭議的(行業(yè)的成長邊際已不同往日),但另一方面由于企業(yè)在經(jīng)營層面的調整,部分企業(yè)將會重新提高景氣度中樞,使貝塔恢復到一個穩(wěn)定水平,且又由于企業(yè)新的經(jīng)營模式的發(fā)起和日漸成熟,市場對其估值追蹤又要相對滯后,這也會使得部分企業(yè)存在阿爾法的投資機會。

        此時,我們的直覺往往并不正確,反直覺才是客觀估值的必要條件。

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