供給側改革，救了愛優騰一命

圖片來源 @視覺中國

文 | 表外表里，作者 | 赫晉一、張冉冉、周霄、陳子儒，編輯 | 付曉玲、曹賓玲、Reno

(相關資料圖)

一直被視為 " 爛生意 " 的長視頻，終于揚眉吐氣了。

從《狂飆》到《漫長的季節》，口碑流量雙豐收；《大偵探 8》也登上綜藝排行榜 Top1，打破 " 綜 N 代 " 疲軟魔咒。

平臺業績隨之漸入佳境，騰訊視頻自曝接近盈虧平衡點；愛奇藝更是已連續 4 個季度實現運營盈利。

股價表現也可圈可點，幾大平臺從去年 10 月開始明顯反彈，芒果翻了一番，愛奇藝則較去年低點狂飆超過 380%。

業績和股價如此妖嬈，市場紛紛 " 真香 " 起來，且看好邏輯大致分為兩派：

一種認為爆款是流量密碼。比如，摩根士丹利等對愛奇藝的評級，即基于劇集觀看量和用戶增長帶來業績上漲。

另一種則是 "IP論"，堅持 IP 能通過多種內容衍生持續放大價值，類似于漫威、迪士尼。

這些觀點一定程度上解釋了長視頻過去的發展邏輯，但放在當下，似乎不太適配：

· 爆款邏輯優等生奈飛，交上了 " 十年最差財報 "，《黑暗榮耀》等劇集大火依然未能使其提速。

· IP 贏家迪士尼，也出現了流媒體業務會員增速下滑的局面。

基于此，是時候給長視頻行業換套邏輯了。

而觀察到國內影視行業已經出清多年，我們對煤炭、水泥、生豬等行業多輪出清歷史進行了復盤，發現本輪長視頻平臺熱度暴漲，或許與供給出清接近拐點有關。

本文將從 " 供給側出清 " 的維度，對長視頻行業的投資邏輯進行探究：

· 供給出清之時，就是值得關注之日

· 需求增長或相對企穩，才是明確的買入信號

· 行業補充產能的難度，決定投資倉位的大小

供給出清之時，就是值得關注之日

" 我很懷念煤老板當投資人的日子，我經歷過各種投資人，房地產商到現在的互聯網企業，最好的是煤老板。"

2018 年，編劇汪海林的這段話，被 " 苦國產劇爛片當道久矣 " 的網友，捧成了年度熱梗之一。

彼時，大家共鳴的點在于：煤老板們特別尊重專業人士，一點不干預內容。

但其實，煤老板們淡出投資圈的原因，對那時的長視頻行業更有借鑒意義。

2009 年，" 四萬億 " 刺激政策猶如天降紅包，經濟回暖，煤炭供需兩旺，各煤企開足馬力生產；同時，售價也一路走高。

借此，煤老板們的財富快速崛起。比如，山西煤炭大亨邢利斌 2009 年迎來財富值的頂峰——身價達到 60 億元。

坐擁財富后，他們花錢程度驚人：不僅拿著現金砸向豪宅、豪車和股市；還大手筆投資娛樂圈。

然而盛極時刻，衰退來襲。

2012 年之后，歐債危機疊加國內經濟放緩，曾經的高庫存變成了危機和壓力——煤炭的企業庫存、港口庫存、電廠庫存處于高位，企業紛紛降價去庫存。

煤炭行業陷入 10 年來的首度虧損，各地煤礦關停成潮。而 2016 年，政策推動行業供給側結構性改革，去產能進一步加速。

數據顯示，2014-2018 年，小型礦井（產能低于 30 萬噸 / 年）數量占比從 77% 下降至 52%，產能占比也從 16% 下降到 7%。

與此同時，環保管控也愈燒愈激烈，要求煤炭消費在能源結構中的比重下調。

一邊持續虧損，一邊前景不明，仍在支撐的企業投入意愿大打折扣。可以看到，煤企的資本支出連續 5 年下滑。

以上種種限制疊加，使得煤炭產量持續下滑，2016 年產量甚至同比收縮約 10%。這樣的產量下滑短期內難以補足，供給受限明顯。

自顧不暇的煤老板們，自然沒心思逐夢娛樂圈了。如汪海林就在講話的結尾提到：" 我們特別呼喚他們再回來，但現在煤炭企業也不景氣。"

而其發出呼吁的時候，也是長視頻行業產能出清加劇的時候。

2017 年開始，政策對影視行業的監管愈發嚴格，限古令、限外令、限集令等政策相繼出臺，發行不確定性持續攀升（懂的都懂）。

在此背景下，影視賽道風向大轉。

如復星時尚高管提到：" 有些影片不知不覺就會受影響，那些之前看起來可投可不投的項目，現在一般都不投了。"

愛奇藝2018Q2 電話會議表示：現在采購的劇已到飽和狀態，2019 年采購內容數量會下降。

也就是投資方和下游渠道方，都在縮減預算。如此需求回落，行業產能過剩情況愈發嚴重。

舉例來說，《遇見王瀝川》的出品方南廣影視，2019 年庫存的 25 部影視劇，多數的庫齡都在 3 年以上。

高庫存嚴重影響資金周轉，導致各大影視公司普遍抓緊出貨變現。如正栩影視 2020Q3 財報顯示：為改善業績波動狀況，公司積極推進庫存劇上市。

大力促銷加劇了價格競爭，頭部內容單集售價從 2018 年接近 1500 萬元，跌至 600-800 萬，腰部內容單集已經跌破 100 萬元。

整個影視板塊陷入利潤腰斬困境，大量公司被出清。

國家廣電數據顯示，2018 年國內持有《電視劇制作許可證（甲種）》的機構為 113 家，2022 年已縮減至 41 家。

而活下來的公司，面對不確定性極強的行業環境，同樣投入意愿不高。

去年底騰訊內部大會上，馬化騰對騰訊視頻指示道，" 以前有些中不溜湫的劇，我們也愿意投資，現在就要想一想了。"

愛奇藝2022Q4 也是類似表述：為了實現高質量增長，2023 年公司將審慎評估新的業務機會。

而歡瑞世紀、華策影視、慈文傳媒等影視制作公司，也紛紛聲明表示：嚴控新項目的開發風險，提升運營效率仍是當前的重要任務。

這樣一來，可以看到 2022 年前三季度全國拍攝制作電視劇備案公示的數量，同比下降 3%；取得發行許可證的劇集數量，合計降低 9%。

新增供給持續下滑，觀眾 " 劇荒 " 嚴重。

可以看到，口碑老劇被盤了又盤—— 2022 年，全網劇集正片有效播放量同比下滑 2%，而老劇有效播放量卻逆勢同比增長 10%。

顯然，長視頻行業供給出清的拐點表征已經出現：企業持續投入意愿降低、供給受限，進入值得追蹤和關注的時刻。至于何時出手，需要更多的信號。

需求增長或相對企穩，才是明確的買入信號

2016 年初，就在煤炭行業加快淘汰落后產能、持續收縮供給的時候，煤炭價格出現大幅上升。

原因很簡單，彼時政策出臺一系列措施刺激經濟增長，房地產、制造業等投資增速持續回升，拉動電力、鋼鐵和建材用煤需求不斷上漲。

" 遲來 " 的需求遇到受限的供給，造成煤荒現象，引爆了煤價。

回到長視頻行業來說，目前也出現了類似的信號。

2020 年 11 月 -2022 年 8 月，三大平臺分別多次上調會員價格，月度會員（非連續）從 20 元左右，集體邁入 30 元大關。

而在最近的一次漲價中，平臺的付費用戶數不降反增。

以愛奇藝為例，2020、2021 年的兩次調價，當季會員數都出現下滑；而 2022 年底漲價時，2022Q4 的會員數卻是逆勢增長的。

形勢逆轉的原因，與用戶對長視頻的態度有關。

2020 年疫情期間，大家有大把空閑時間消遣，但事實上，電視劇的消費情況卻不如往年。如下圖，優愛騰三家的平均日使用時長，出現不同程度的下滑。

之所以會這樣，是短視頻高歌猛進的沖擊。

騰訊視頻高管說道，" 短視頻的用戶已經達到了長視頻的 3 倍，長視頻賽道不斷被壓縮。"

甚至，業內某種程度陷入一種 " 悲觀 " 情緒：用戶可能不再需要觀看長視頻。比如，愛奇藝2022Q4 電話會議中說道：前幾年業內部分參與者，普遍懷疑影視長內容是否是用戶剛性需求。

但現實證明，長視頻仍是用戶的消費剛需——只要有爆款好劇，用戶就會看，并且愿意為好內容充值。

舉例來說，去年大熱的《夢華錄》開啟 18 元的大結局點映禮，預約人數接近 77 萬，保守估計給平臺帶來了超百萬收益。

其實不止長視頻，用戶逐漸傾向于為質量買單的行為，在很多行業都上演過。

以白酒為例，近幾年整體需求縮減—— 2022 年相較 2016 年，產量減少一半，但銷售收入是增長的。原因是消費升級帶動中高端白酒的需求不斷增長。

類比到長視頻行業，2017 年之后，伴隨政策持續規范內容題材和創作流程，內容精品化趨勢明顯。

以 2020 年為例，豆瓣 7 分以上網劇數量達 52 部，同比提升 41%。同時，電影的豆瓣加權平均分，也不斷上升。

如此優質內容持續供給，用戶審美逐漸建立，內容消費升級明顯。

在年初《人世間》《開端》，三四季度《蒼蘭訣》《卿卿日常》《風吹半夏》等爆劇連番推出下，愛奇藝2022 年劇集正片有效播放份額同比提升 3.0%，其中劇集會員內容播放份額 42.4%，同比提升 6.1%。

優酷也一樣，《點燃我，溫暖你》《幸福到萬家》《沉香如屑 · 沉香重華》等劇集，拉動其 2022 年劇集正片有效播放量提升 2%。

不止于此，用戶對優質內容的需求天花板，還在不斷提升。

比如，今年《狂飆》的各項指標，再次打破了愛奇藝的歷史記錄：熱度峰值、日均播放時長、會員收入等均位列平臺歷史第一。

這個情況，其實在以爆款著稱的奈飛身上已被驗證多回。

其首部自制劇集《紙牌屋》推出之后大獲成功，僅 2013 年第一季度就拉動奈飛新增用戶 300 萬。而 2021 年上線的《魷魚游戲》，則一個季度新增付費用戶 438 萬。

總的來說，持續的優質內容教育，讓用戶對長視頻的審美逐漸形成，并進一步激發優質內容需求。而這是進場節點的關鍵信號。

事實上，今年以來 " 私募魔女 " 李蓓也曾基于供給側出清的理論，在房地產領域持續唱多。

她認為，現在的地產就好像 2016 年年初的煤炭股——供給側出清，需求端剛剛開始觸底回升，是 " 十年一遇 " 級別的投資機會。

但從具體股價表現來看，萬科等沒有爆雷的房企，股價依然還在延續下跌態勢。

問題就出在對需求的理解有偏差，其實當下房地產的需求下滑速度，是高于供給下滑速度的，即使供給側出清嚴重，也難出現供不應求的情況。所以，短期內投資的轉折點并沒有到來。

與之相比，出現明確需求增長的長視頻行業，股價上已有所體現。站在這個節點上，需要思考的是接下來以什么姿勢入場。

補充產能的難度，決定倉位大小

開年以來，長視頻行業似乎被謙虛的氛圍籠罩。

優酷高管在內部強調，" 現在優酷不會追求一味的‘大’，而是將錢花在更有價值的內容上。"

愛奇藝CEO 龔宇也在采訪中講到：" 騰訊視頻做古裝甜寵劇，有一陣做得非常多、非常好，然后我們就去做了，但后來我們決定不做了，因為發現并不擅長。"

謙讓背后反映的是，新增供給可能無法在短期內提升。

這是經歷過供給出清后的普遍情況，畢竟大家都要經歷一個產能建設周期。不過，不同行業補能的難度是有差異的。

比如，水泥行業生產工藝簡單，停產不會造成機器損耗和資源浪費，產能可以隨時關停、隨時補充到位。

生豬行業則不同，育苗、育仔和育肥過程都需要時間，要吃上新一茬豬肉，得等上近 1.5 年。

而產能建設周期越長，意味著供給受限時間越長，一旦供需接上，回報來勢洶洶。

可以看到，海螺水泥 2015 年產能恢復階段，股價漲幅為 2 倍多；而牧原股份在 2018 年的豬周期中，股價漲幅將近 10 倍。

回到長視頻行業，補能難度究竟有多大呢？我們回歸影視制作本身來看看。

眾所周知，長視頻行業是資本撐起的燒錢行當。比如，騰訊視頻副總裁孫忠懷曾直言：" 我們呢，別的沒有，就有一顆真心，還有錢 "。

此前資本為王的投資環境下，影視內容制作有一套 " 大 IP + 大明星 + 大制作 = 電視劇爆款 " 的爆款模型，可視化地告知業內玩家怎么成功。

但現在，資本投入意愿下降，降本增效、減虧盈利成為各家第一經營法則。同時，決定劇集市場表現的，更偏向質量的標準。

這樣一來，無資本、公式可依賴，大家主觀上通常會選擇自己更擅長的內容方向，畢竟成功概率更高。

如此就不難理解，為何業內的經理人們突然謙虛了起來。大家只是選擇了更理性的做法：基于已經形成的差異化內容，在自己的優勢賽道內，才更能實現盈利目標。畢竟經理人也只是高級打工仔，同樣逃不出 KPI 考核。

而這樣的差異化形成，一定程度會影響到從業人員（藝人、編劇、導演等）的選擇。

可以看到，過去為了追逐片酬，梁朝偉這樣的大咖，也有為流量明星站臺的時候。但近幾年風向大轉——相比報酬，大家開始更看重平臺、內容。

以綜藝來說，芒果的片酬比其他平臺要少很多，比如《披荊斬棘的哥哥》中，港臺藝人酬勞僅在三到五百萬之間，但很多人愿意嘗試。

劇集方面，愛奇藝高級副總裁戴瑩曾在采訪中提到：" 迷霧劇場 " 演員的片酬是有上限的。但有消息稱，朱一龍為了入局迷霧劇場，不僅自降片酬，還和愛奇藝簽了短約。

究其根本，一方面，隨著對上游影視制作的滲透加深：長視頻平臺以自制、定制的方式占據了行業內約 6、7 成的生產力，話語權大增，對成本的控制力增強。

另一方面，限薪令后，演員們薪酬普降，工作逐漸轉向 " 從長計議 "。

畢竟就表現來看，綜藝強勁的芒果 TV，在行業疲軟的 2023 年初，市占率逆勢提升達到 32.2%，綜藝優勢繼續增強。劇集維度，2022 年 TOP20 劇集中，愛奇藝懸疑刑偵、現實題材的有 14 部，其中《罰罪》《人世間》《風吹半夏》等熱度破萬；優酷則是古裝、甜寵占據 12 席，其中五部熱度破萬。

藝人擠進平臺的 " 舒適區 " 賽道，意味著可以借此提高身價，在未來更有錢途。

以《狂飆》為例，大爆之后，演員片酬大幅提升——《狂飆》制片人吳鵬透露：張頌文之前片酬可能在 500 萬左右，下部戲應該能破千萬。另外，劇內角色基本都接到了商務代言。

Source：美團廣告

也就是說，限薪令下，以往流量論的一錘子買賣（單次博弈）不再行得通；而在各平臺逐漸形成差異化競爭格局的基礎上，演員被迫轉變為多次合作的長續思維（重復博弈）。

這樣的長期價值指引下，演員在各個平臺之間的流動性，一定程度會減弱。

而內容制作方和工作室的情況，也是類似——優質的 IP 資源、劇集資源，都會流向成功概率更高的地方。各個工作室或經紀公司與各平臺，往往也是穩定合作的關系。

總的來看，資本投入意愿下降，疊加演員、工作室等生產要素流動性降低，意味著行業的差異化路線，短期之內難以被打破——優愛騰 B 基于各自的經驗和稟賦，已經形成了擅長的內容品類。而內容維度不同，即便各平臺之間的用戶重疊度最高達 65%，但各家的會員付費率、用戶時長卻都能同步增長。這樣一來，各家在自身優勢內容的利基市場內，形成一定的范圍經濟，收入隨之齊齊優化。

而這進一步抑制了各家平臺想 " 侵入對家領地 " 的欲望。畢竟各平臺獨播占比，都在進一步提升。

當然，這樣的相對穩定狀態，窗口期是有限的。

從復盤來看，行業景氣度、資本（風險偏好）、行業內非理性競爭等，都會引起行業很大變數。比如，2015 年前后 BAT 的介入，千億資金燒出長視頻平臺三足鼎立。

因此，一旦利潤集中轉好、競爭環境更優化以后，大概率會再起風云。

在這之前各家要想不被偷襲，" 護城河 " 建設就不能停，即通過持續夯實自身的差異化優勢。而產能重建和釋放的便捷程度，決定著窗口期的長短，也決定了倉位的大小。

小結

經過了供給出清中，你死我活的低價競爭、企業倒閉潮后，各長視頻平臺的軍備競賽似乎被按下了暫停鍵——投入意愿降低，供給受限。

當這遇到用戶對長視頻的剛性需求逐漸清晰，審美水平悄然拔高，長視頻投資的轉折點，有了現實基礎。

再加上行業內資本、演員等生產要素流動性降低，短期內各平臺可以在差異化內容賽道里 " 占山為王 "，大賺利基市場的錢。

不過，當下的肥美可能只是暫時的，一旦環境有變，或戰火再起。

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